債務上限: 2011 年予算審議からの教訓

Oct 22, 2023

下院とホワイトハウスは連邦予算と、米財務省が発行する手形、紙幣、債券のクーポンと元本の支払いが遅れる可能性がある債務限度額の引き上げをめぐって激しく争っているようだ。 議会予算局は２月中旬、政府が７月から９月の間に資金が不足する可能性があると示唆した。 4月に受け取った税収の額によっては、日付が早まる可能性もあれば、3か月の範囲内で延期される可能性もあります。 いずれにしても、2023 年第 3 四半期は、株式、金、その他の資産だけでなく、米国国債の投資家にとっても課題に満ちたものになる可能性があります。

それでは、ワシントンでの予算議論が最終的に決着した場合、投資家は何を期待すべきでしょうか? 1995年から1996年、2013年、2018年から2019年を含め、過去数十年にわたって政府機関の閉鎖が数回あったが、債務不履行の可能性が表面化したのは2011年の夏だけだった。 2011 年の夏を振り返ることは、当時さまざまな市場がどのように反応したかという点で投資家にとって有益になる可能性があります。 ただし、2011 年の経済および金融状況は現在とは大きく異なっていたことに注意することが重要です。 そのため、たとえ現在の予算審議が 2011 年と同様の経過をたどったとしても、投資家の反応が同様であるという保証はありません。

2011 年に入る前に、政府資金危機と債務上限違反の違いに注目することが重要です。 資金危機により、不要不急の政府サービスが部分的に閉鎖され、約80万人の職員が一時帰休となる可能性がある。 最終的に資金提供契約が承認されると、労働者はバックペイを受け取ります。 債務上限問題は別だ。 税収は連邦政府の支出に必要な額の約80％を占めることになる。 しかし、米国議会は行政府に対し、誰が最初に支払うかについて立法上の指示を出したことはない。

個人は現金や融資枠の不足に直面すると、通常、住宅ローンや自動車ローンを先に支払います。 スキップしなければならないものがあるとすれば、それは学生ローンとクレジットカードの支払いです。 しかし、政府には優先リストはない。 彼らは軍人と退役軍人には給料を払い、社会保障、メディケア、メディケイドは支払わないのか、それとも満期の国庫短期証券/債券や米国債のクーポンで投資家に支払うことを優先するのか? 優先順位が付けられていないと、誰も報酬を受け取れない可能性が残ります。 このように、債務不履行は債券投資家だけの問題ではないため、債務不履行の可能性は政府閉鎖よりも個人消費、企業投資、経済活動全体にはるかに大きな影響を与える可能性があります。

2011 年の春と夏の状況は現在といくつかの類似点があります。

デフォルトの可能性と格下げの現実により、米国債の価格が下落し、利回りが上昇するだろうと想像する人もいるかもしれませんが、逆のことが起こりました（図1）。 財政危機に先立って、10年米国債利回りはすでに低下しており、2011年2月初旬の3.73%のピークから7月28日までに2.94%まで低下した。その後、2011年7月28日までにさらに122ベーシスポイント(bps)低下し、1.72%となった。 9月下旬。 30年米国債利回りも同様に低下した。 対照的に、2年利回りはそれほど大きく動かず、利回りは2011年2月初旬の0.85％から9月中旬までに15bpsの最低水準まで低下した。 米国債を下げた原因は株式市場の質への逃避だった。

2011 年 4 月末の最高値から 2011 年 10 月初旬の安値まで、S&P 500® はその価値を 19.4% 下落させました。これは、2009 年から 2020 年の強気市場における最も深刻な価格調整の 1 つとなります。 中小型株の業績はさらに悪化し、ラッセル 2000 は 29.6% 下落、S&P 中型株 400 は 26.6% 下落、S&P スモールキャップ 600 は 26.7% 下落しました。 ハイテク株の多いナスダック 100 がアウトパフォームし、ピークからボトムまでの下落率は 16.1% と比較的低かった (図 2)。

この期間中、さまざまなセクター指数はすべて下落しましたが、その程度は大きく異なりました。 最も大きな打撃を受けたのは、地銀や金融、保険など金融関連の各種指数だった。 相対的にアウトパフォームした銘柄には、消費者株（一般消費財および生活必需品）、情報技術、医療、小売、公益事業が含まれます（図3）。

動いたのは金融資産だけではない。 ドルの価値が疑問視される中、金価格は2011年7月1日から8月22日までの間に1オンス当たり1,482ドルから1,890ドルまで400ドル、27％上昇しました。

2011 年と 2023 年には表面的な類似点がありますが、多くの違いがあります。 まず第一に、ワシントンの政治主体は同じではなく、大統領や下院議長などが異なるため、今回の政治的出来事は大きく異なる展開になる可能性がある。 第二に、市場の反応は、イベントの展開、それらのイベントが投資家によってどのように認識されるか、市場自体の開始条件など、多くの要因の関数です。 2023 年の市場のスタート条件は 2011 年とは大きく異なります。

1) 債券市場に関しては、2011 年に FRB は金利を 0 ～ 0.25% の範囲に設定し、量的緩和 (QE) を実施していました。 ゼロ金利は短期金利の大幅な上昇を妨げた可能性が高いが、量的緩和は長期債への質への逃避を促進した可能性がある。

2023 年には、状況はほぼ逆になります。 現在、フェデラル・ファンドの金利は4.75％～5.00％の範囲にあり、投資家はFRBが最大5.00％～5.25％の金利を採用する可能性（2023年4月14日時点のCMEフェド・ウォッチ・ツールによれば81.5％）を織り込んでいる。 そのため、2011年とは異なり、今回はFRBには必要に応じて利下げする余地が十分にある。 これは、2011 年の現時点でイールドカーブがプラスの傾きではなく、今日のイールドカーブが逆になっている理由の一部を説明する可能性があります。さらに、FRB は現在、量的引き締め (QT) を行っており、ニュース債券をさらに買い入れなくても債券ポートフォリオが満期に達することを可能にしています。カーブ上。 これは本質的に QE の逆です。

2) 現在の株式評価額は 2011 年よりもはるかに高くなっています (図 4)。 2011 年 4 月 29 日に市場がピークに達したとき、S&P 500 の時価総額は GDP の 79% でした。 2011 年 10 月 3 日までに、その割合は 62% に低下しました。 2023年4月14日の時点で、S&P500の時価総額はGDPの141％に達し、2011年の水準のおよそ2倍となった。 そのため、高いバリュエーション水準が下落の動きを増幅させることは容易に想像できます。 これは特にハイテク株に当てはまる可能性があり、ハイテク株は2011年に低迷したが、2023年には高く評価された。

3) 2011 年、インフレ率は約 2% と低く安定していましたが (1994 年以来、2021 年第 1 四半期まで)、失業率は約 9% と非常に高かったです。 現在、失業率は3.5％、コアインフレ率は5.6％で、依然としてFRBの目標を大幅に上回っている。 このため、予算議論に関連した政策緩和をインフレ対策からの一歩退とみなす可能性がある債券投資家を動揺させずに、FRBが利下げやその他の政策緩和を行うことが非常に困難になる可能性がある。

最後に、2023 年の予算状況は 2011 年とは異なります。2011 年の予算議論に入ると、連邦財政赤字は GDP の約 9.3% であり、年末までに 8% に向けて縮小する過程にありました。 経済成長に伴い、ブッシュとオバマの減税が2012年末に期限切れとなった後、最終的には2016年までにGDPの2.5％に減少するだろう。2011年の超低金利と債務返済コストの削減は、財政赤字の縮小に貢献した。連邦政府はイールドカーブの短い端でほぼ無料で借り入れた。

2023年3月31日時点で、連邦財政赤字はGDP比7.1％で、2011年よりも縮小したが、急速に拡大している。 2022年7月から今年3月までの間に、財政赤字はGDPの4％から7.1％に増加した（図5）。 金利の上昇により、連邦政府の借入コストが高騰している。 さらに、公的債務は、2011 年の GDP の 87% と比較して、現在 GDP の 113% に達しています。

つまり、2011 年は、米国国債の一時的なデフォルトの可能性に市場がどのように反応するかについて、たった 1 つのデータポイントを提供しているにすぎません。 この特定の一連の出来事は、セクターの大幅なローテーションを含む債券と株式のボラティリティの波と一致しました。 しかし、実際に連邦政府が連邦債務の支払いを滞り始めた場合に市場がどのように反応するかについてのロードマップは提供されていない。なぜなら、それは実際には2011年に起こったことではないからだ。さらに、上で議論したように、マクロ経済、予算、市場2023 年初めの状況は 2011 年とは大きく異なっており、今回はボラティリティが増幅する可能性を示唆しています。

債務上限の議論の解決は政治に関わるものであり、事態は複雑である。 基本的に、通路の両側にいる関係者は、2024 年の大統領選挙と議会選挙に注目しています。 債務上限に違反した場合、誰が責任を負うのでしょうか？ 下院過半数の新規選出議員の中には、特に北東部の激戦区で僅差の勝利を収めた議員が多数いる。 債務上限に関する議論の解決は、これらの下院議席を何らかの方向に動かす可能性があるでしょうか? そのため、株式、債券、金の投資家は今後数カ月間、政治の動向をますます注意深く監視することになるだろう。 そして、それらの風はすぐに方向を変える可能性があります。

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